Türk Hukukunda SAFE (Simple Agreement For Future Equity) Sözleşmeleri

1. Giriş ve Kavramsal Çerçeve

Küresel ekonomik sistemin temel itici güçlerinden biri haline gelen girişimcilik (start-up) ekosistemi, teknolojik inovasyonun ve yeni iş modellerinin hayata geçirilmesinde kritik bir rol oynamaktadır. Yeni teknolojiler veya iş planları geliştiren, yüksek büyüme potansiyeline sahip ancak henüz ticari faaliyetlerinin başlangıcında olan bu girişim ortaklıkları, geleneksel şirketlerden farklı finansman dinamiklerine tabidir. Uzun ve güvenilir bir finansal geçmişe, istikrarlı bir nakit akışına veya geleneksel bankacılık sisteminin talep ettiği ayni teminatlara sahip olmayan girişim şirketlerinin, banka kredileri gibi borç tabanlı finansman yöntemlerine erişimleri genellikle imkansızdır. Bu durum, girişimlerin finansman ihtiyaçlarını dış kaynaklardan, özellikle melek yatırımcılar (angel investors) ve risk sermayesi (venture capital) fonları aracılığıyla "yatırım" olarak adlandırılan özkaynak finansmanı modelleriyle karşılamalarını zorunlu kılmaktadır.

Ancak girişim yatırımlarının gerçekleştirildiği erken aşama (early-stage) dönemleri, belirsizliğin en yüksek olduğu evrelerdir. Henüz piyasaya bir ürün veya hizmet sunmamış, pazar uyumunu kanıtlamamış veya gelir modeli netleşmemiş bir girişimin klasik değerleme yöntemleriyle şirket değerinin belirlenmesi rasyonel sonuçlar vermemektedir. Geleneksel pay ihracı (sermaye artırımı) yoluyla yapılan yatırımlarda, yatırımcı ile girişim ortaklığı arasında şirket değerlemesi üzerinden yürütülen uzun müzakereler, detaylı finansal ve hukuki inceleme (due diligence) süreçleri, karmaşık hissedarlar sözleşmelerinin ve esas sözleşme değişikliklerinin hazırlanması gerekmektedir. Bu süreçler, yatırım turunun tamamlanmasını aylar süren bir bürokratik engele dönüştürmekte, ortaya çıkan hukuki ve operasyonel maliyetler ise özellikle küçük tutarlı çekirdek yatırımlar için orantısız derecede yüksek kalmaktadır.

Girişimlerin rekabet avantajlarını koruyabilmeleri için "hızlı, basit ve düşük maliyetli" bir şekilde yatırıma ulaşma ihtiyacı, hukuk ve finans dünyasını yeni sözleşme modelleri üretmeye itmiştir. Bu arayışın bir sonucu olarak Amerikan hukuku ve Silikon Vadisi pratiği, yatırımcılar ile girişimciler arasındaki finansman ilişkisini standardize eden ve değerleme tartışmalarını geleceğe erteleyen esnek yatırım enstrümanları geliştirmiştir. Söz konusu enstrümanların en gelişmiş ve günümüzde küresel bir endüstri standardı haline gelmiş olan modeli, Türkçe'ye "Gelecekteki Paya Dayalı Finansman İçin Yalın Sözleşme" veya "Tek Tip Girişim Yatırımı Sözleşmesi" olarak çevrilebilen Simple Agreement for Future Equity ("SAFE") sözleşmeleridir. Bu analiz, SAFE sözleşmelerinin doğuşunu, yapısal özelliklerini, sağladığı ekonomik menfaatleri ve özellikle Türk hukuku bağlamındaki hukuki niteliği ile TTK ve TBK çerçevesinde icra edilebilirliğini incelemektedir.

2. SAFE Sözleşmesi Nereden ve Neden Ortaya Çıkmıştır?

Girişim şirketlerinin erken aşama yatırımlarında, değerleme zorluğunu aşmak ve işlem maliyetlerini düşürmek amacıyla başlangıçta "Paya Dönüştürülebilir Tahvil" (convertible note/debt) adı verilen borçlanma araçları yoğun olarak kullanılmıştır. Paya dönüştürülebilir borç sözleşmeleri, yatırımcının girişime belirli bir tutarda borç vermesi ve bu borcun, girişimin ileride gerçekleştireceği ve somut bir değerlemenin yapılacağı yatırım turunda (örneğin Seri A turunda) şirket paylarına dönüşmesi mantığına dayanmaktaydı. Bu model, değerleme tartışmasını erteleyerek yatırımların hızlanmasını sağlamış olsa da hukuki niteliği itibarıyla bir "borç" aracı olması nedeniyle girişim ekosisteminin doğasıyla örtüşmeyen ciddi yapısal riskler barındırmaktaydı.

Paya dönüştürülebilir borç senetlerinin en temel iki unsuru; anaparaya işleyen bir "faiz oranı" ve borcun geri ödenmesinin veya paya dönüştürülmesinin talep edilebileceği bir "vade tarihi" içermesiydi. Vade tarihi geldiğinde girişimin yeni bir yatırım turu gerçekleştirememiş olması durumunda yatırımcı borcun faiziyle birlikte nakden iadesini talep etme hakkına sahip olmaktaydı. Gelir yaratmayan ve tüm nakdini ürün geliştirmeye harcayan bir girişim için bu iade talebi, şirketi ödeme aczine ve iflas tehlikesine sürükleyebilmekteydi. Bu iflas tehdidi de yatırımcıların girişimciler üzerinde orantısız bir baskı kurmasına ve normal şartlarda elde edemeyecekleri ek imtiyazları (örneğin kontrol hakları veya daha yüksek pay oranları) talep etmelerine zemin hazırlamıştır. Ayrıca, ABD (özellikle Delaware) uygulamasında, şirketin gerçek anlamda borca batık hale gelmesi halinde yöneticilerin özen yükümlülükleri alacaklılara karşı doğrudan bir borca dönüşmemekle birlikte, alacaklılar "residual claimants" kümesine dahil olduklarından şirket adına türev dava açma ehliyeti kazanmakta (örneğin North American Catholic Educational Programming Foundation, Inc. v. Gheewalla ve Quadrant Structured Products Co., Ltd. v. Vertin kararları), ve bu husus da dönüştürülebilir tahvil sahiplerinin de türev dava tehdidi üzerinden yönetim üzerinde baskı unsuru oluşturabilmesine zemin hazırlamaktaydı. Faiz işlemesi ise, dönüşüm oranının sürekli değişmesine yol açarak şirketin sermaye tablosunun hesaplanmasını karmaşıklaştırmaktaydı.

Bu olumsuz ekonomik ve hukuki sonuçları bertaraf etmek, girişim yatırımlarını gerçek anlamda "basit, standart ve risk sermayesinin doğasına uygun" hale getirmek amacıyla, 2013 yılında dünyaca ünlü girişim hızlandırma programı Y Combinator (özellikle kurum içi avukatlardan Carolynn Levy'nin çalışmalarıyla) SAFE sözleşmesini piyasaya sunmuştur. SAFE, dönüştürülebilir tahvillerin en faydalı özelliği olan "değerlemeyi ve pay ihracını gelecekteki bir tura erteleme" işlevini korurken; "vade tarihi" ve "faiz oranı" unsurlarını tamamen ortadan kaldırmıştır.

Vade tarihinin olmaması, yatırımcıya yatırımı geri isteme hakkı vermediğinden girişim ortaklıkları üzerindeki zaman baskısını ve iflas tehdidini ortadan kaldırmıştır. Faiz oranının bulunmaması ise ileride ihraç edilecek pay miktarının sabit ve şeffaf bir şekilde öngörülebilmesini sağlamıştır. SAFE, bir borçlanma aracı olmaktan çıkarak, tamamen "şarta bağlı bir pay edindirme taahhüdü" (future right to shares) halini almıştır. 2013 yılında yayımlanan ilk versiyonun ardından, özellikle yatırımcıların ve kurucuların paylarının ne oranda seyreleceğini (dilution) daha net hesaplayabilmeleri amacıyla, 2018 yılında "Yatırım Sonrası Değerleme" (Post-Money Valuation) esaslarına dayanan güncellenmiş SAFE metinleri yayımlanmış ve bu metinler günümüzde endüstri standardı haline gelmiştir.

3. SAFE Sözleşmesi Ne İşe Yarar ve Nerelerde Kullanılır?

SAFE sözleşmesi, en yalın ifadeyle, bir yatırımcının girişime bugün nakit para sağlaması, bunun karşılığında ise girişimin gelecekte belirli şartlar (örneğin yeni bir hisse ihracı veya şirketin satılması) gerçekleştiğinde yatırımcıya önceden belirlenmiş avantajlı formüller üzerinden pay vermesi esasına dayanan bir sözleşmedir. Bu araç, erken aşama yatırım turlarında, girişim ortaklıklarının acil nakit ihtiyaçlarını hızlıca çözmek için kullanılmaktadır. Ayrıca geleneksel teknoloji girişimlerinin yanı sıra, kripto para projelerinde (Token arzlarında SAFT – Simple Agreement for Future Tokens adıyla) yoğun bir şekilde kullanım alanı bulmaktadır.

SAFE sözleşmesinin temel işlevi, yatırım sürecindeki operasyonel engelleri kaldırmaktır. Taraflar, uzun hissedarlar sözleşmeleri veya esas sözleşme tadilleri üzerinde müzakere etmek yerine, sadece birkaç sayfalık standart bir metin üzerinde iki temel ekonomik terimi (Yatırım Tutarı ve Değerleme Tavanı/İndirim Oranı) belirleyerek yatırımı anında gerçekleştirebilirler.

3.1. SAFE Sözleşmesinin Finansal Mekanizmaları ve Türleri

Yatırımcı, girişime erken aşamada ve yüksek belirsizlik altında sermaye sağladığı için, girişime daha geç ve düşük riskle giren seri tur yatırımcılarına kıyasla bir avantaj elde etmelidir. SAFE sözleşmeleri bu avantajı "Değerleme Tavanı" (Valuation Cap) ve "İndirim Oranı" (Discount Rate) adı verilen iki temel finansal mekanizma ile sağlar. Y Combinator standartlarına göre dört temel SAFE versiyonu bulunmaktadır:

1. Değerleme Tavanına Tabi İndirimsiz SAFE (Valuation Cap, No Discount): Uygulamada en yaygın kullanılan türdür. Taraflar, dönüşümün hesaplanacağı maksimum bir şirket değeri (gölge değerleme) belirler. Örneğin, 5 Milyon Amerikan Doları değerleme tavanı ile 500.000 Amerikan Doları yatırım yapan bir yatırımcı düşünelim. Şirket ilerideki bir paya dayalı yatırım turunda 10 Milyon Amerikan Doları değerleme üzerinden yatırım alırsa, SAFE yatırımcısının payları 10 Milyon değil, tavan olan 5 Milyon Amerikan Doları üzerinden hesaplanır. Böylece yatırımcı, sonraki tur yatırımcılarına göre hisseleri yarı fiyatına elde ederek erken aşama riskinin ödülünü alır. Eğer sonraki turdaki değerleme, tavanın altında kalırsa (örneğin 3 Milyon Amerikan Doları), yatırımcı bu düşük değerleme üzerinden daha fazla pay elde eder.
2. İndirime Tabi Değerleme Tavanı Uygulanmayan SAFE (Discount, No Valuation Cap): Taraflar bir maksimum değerleme belirlemezler, bunun yerine yüzdesel bir indirim (örneğin %20) üzerinde anlaşırlar. Sonraki yatırım turunda hisse başı bedel 1 Amerikan Doları olarak belirlenirse, SAFE yatırımcısı hisseleri %20 indirimle 0,80 Amerikan Doları üzerinden edinir.
3. Değerleme Tavanı ve İndirim Hükmü İçeren SAFE (Valuation Cap and Discount): Her iki koruma mekanizmasının bir arada kullanıldığı versiyondur. Paya dönüşüm şartı gerçekleştiğinde, dönüşüm oranı hem tavan üzerinden hem de indirim üzerinden ayrı ayrı hesaplanır. Yatırımcı için hangi oran daha avantajlıysa (hangi hesaplama yatırımcıya daha fazla hisse veriyorsa) o oran uygulanır.
4. En Çok Gözetilen Ulus Hükmü İçeren SAFE (Most Favored Nation – MFN): Bu sözleşmede değerleme tavanı veya indirim oranı yoktur. Ancak sözleşmeye eklenen MFN hükmü uyarınca, şirket bu yatırımcıdan sonra başka bir yatırımcıyla daha avantajlı şartlar (tavan/indirim) içeren yeni bir SAFE imzalarsa, ilk yatırımcı kendi sözleşmesini bu yeni ve avantajlı şartlara tek taraflı olarak uyarlama hakkına sahip olur.

3.2. Tetikleyici Olaylar (Trigger Events) ve Doğurduğu Sonuçlar

SAFE sözleşmeleri ile yatırım yapan yatırımcılar, yatırım anında şirketin paylarını edinmezler; pay defterine yazılmazlar ve genel kurulda oy kullanma, kâr payı alma gibi hiçbir korporatif hakka sahip olmazlar. Hukuken yatırımcının statüsü, şartların gerçekleşmesini bekleyen bir hak sahibidir. Sözleşmenin sonuç doğurması, üç temel "tetikleyici olaydan" birinin gerçekleşmesine bağlanmıştır:

• Paya Dayalı Finansman Olayı (Equity Financing): Girişim şirketinin sabit bir değerleme (priced round) üzerinden dış yatırımcılara imtiyazlı pay (preferred stock) ihraç edip sattığı bir sermaye artırımı/finansman işlemidir. Bu olay gerçekleştiğinde SAFE kapsamındaki yatırım tutarı, değerleme tavanı ve/veya indirim mekanizmaları üzerinden hesaplanarak otomatik şekilde imtiyazlı paylara dönüşür ve SAFE sona erer. SAFE yatırımcısı, dönüşümle bağlantılı olarak, yeni yatırımcılarla imzalanan tur belgelerini (customary financing documents) imzalar ve pay sahipliği sıfatını kazanır.
• Elden Çıkarma Olayı (Liquidity Event): Şirketin kontrolünün değişmesi, başka bir şirketle birleşmesi, malvarlığının büyük bir kısmını satması veya paylarının halka arz edilmesi (IPO) halleridir. Bu durumda yatırımcı, kendi seçimine bağlı olarak iki seçenekten birini tercih edebilir: Ya yatırdığı anaparanın iadesini talep eder ya da anaparanın tasfiye bedeline (liquidity price) bölünmesiyle bulunacak pay sayısı üzerinden satış kazancından öncelikli olarak pay alır.
• Faaliyetin Sonlanması Olayı (Dissolution Event): Girişim ortaklığının iradi olarak faaliyetlerine son vermesi, iflası veya tasfiyesi (liquidation) halidir. Vade tarihi olmamasına rağmen, şirket kapanırken yatırımcının korunması gerekir. Bu şart gerçekleştiğinde SAFE yatırımcısı, şirket malvarlığından adi pay sahiplerinden önce, ancak diğer borçlular ve imtiyazlı pay sahipleriyle orantılı (pro-rata) olarak yatırım tutarını geri alma hakkına sahip olur.

3.3. Pre-Money SAFE ve Post-Money SAFE Rejimleri: Farklar ve Pay Seyrelmesi (Dilution) Etkisi

SAFE sözleşmelerinin ekonomik etkisini belirleyen temel unsur, değerleme tavanının (valuation cap) pre-money mi yoksa post-money mi tanımlandığıdır. Y Combinator, ilk SAFE formlarını pre-money yaklaşımıyla geliştirmiş olup, daha sonra pay seyrelmesi sonuçlarını taraflar açısından daha öngörülebilir kılmak amacıyla post-money SAFE setini ve buna ilişkin açıklayıcı kılavuzu yayımlamıştır.

• Pre-money SAFE: Değerleme tavanı, şirketin bir sonraki priced round öncesi değerini esas alır; ancak dönüşüm hesabında aynı SAFE turunda (ve/veya önceki turlarda) ihraç edilen diğer SAFE'lerin ve bazı sermaye benzeri enstrümanların cap table etkisi, formülün "Company Capitalization" tanımı ve işlem kurgusuna göre değişkenlik gösterir. Sonuç olarak, pre-money SAFE'lerde yatırımcının nihai sahip olacağı oran çoğu zaman ancak priced round gerçekleştiğinde netleşir; bu da kurucu ve mevcut pay sahipleri açısından seyrelme miktarını öngörmeyi zorlaştırabilir.
• Post-money SAFE: Post-money SAFE, değerleme tavanını yatırım sonrası bir referansla kurgular ve (değerleme tavanı devreye giriyorsa) SAFE yatırımcısının şirkette hedeflediği sahiplik oranını daha şeffaf hale getirir; nitekim YC'nin post-money SAFE kılavuzu, bu rejimin pratik sonucunu priced round anında SAFE yatırımcısına verilecek pay adedinin/ekonomik karşılığın daha öngörülebilir olması üzerinden açıklar.
• Seyrelme (dilution) bakımından temel fark: Pre-money SAFE'lerde aynı dönemde çıkarılan birden fazla SAFE'nin (ve opsiyon havuzu genişlemelerinin) kurucu payları üzerindeki toplam etkisi, priced round'a kadar tam görünür olmayabilir; post-money SAFE'lerde ise her bir SAFE'in (tavan üzerinden) hedeflediği sahiplik oranı daha net izlendiğinden, özellikle birden fazla SAFE ihraç edilen turlarda toplam seyrelmenin yönetimi daha kolay yapılabilir. Bu sebeple post-money SAFE'ler, özellikle seri SAFE yatırımı alan şirketlerde cap table şeffaflığı açısından tercih sebebi olabilmektedir; ancak bu şeffaflık, kurucular açısından toplam seyrelmenin daha erken fark edilmesi (ve bazı senaryolarda daha yüksek görünmesi) sonucunu da doğurabilir.

4. Türk Hukukunda SAFE Sözleşmelerinin Hukuki Niteliği ve İcra Edilebilirliği

Amerika Birleşik Devletleri hukukunda SAFE sözleşmeleri, Sermaye Piyasası Araçları Kanunu (Securities Act) uyarınca bir "dönüştürülebilir sermaye piyasası aracı" (convertible security) olarak kabul edilir. ABD'de Regulation D (özellikle Rule 506(b) ve 506(c)) muafiyetleri sayesinde, nitelikli yatırımcılara (accredited investors, Rule 501'de tanımlandığı üzere) yapılan SAFE ihraçları, ağır kayıt ve izahname yükümlülüklerinden muaf tutularak hızla gerçekleştirilebilmektedir. Ayrıca ABD şirketler hukukundaki (özellikle Delaware'de) "kayıtlı sermaye" ve "ihraç edilmeye hazır boşta bekleyen paylar" (authorized but unissued shares) mekanizması, yönetim kuruluna şirket genel kurulunu toplamadan doğrudan pay ihraç etme yetkisi vermektedir (esas sözleşmesinin bu yetkiyi açıkça tanıdığı ölçüde).

Ancak bu esnek yapının Kıta Avrupası ve Alman ekolüne dayanan Türk hukukuna, özellikle 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu ("TTK") ve 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu ("SerPK") sistematiğine birebir uyarlanması ciddi dogmatik ve pratik sorunlar yaratmaktadır. Türk hukukunda "sermayenin korunması" ilkesi ve pay ihracındaki katı şekil şartları, SAFE'in içerdiği "otomatik dönüşüm" mekanizmasının doğrudan çalışmasını engellemektedir. Bu nedenle, SAFE sözleşmesinin Türk hukukundaki niteliğinin tespiti; Borçlar Hukuku, Sermaye Piyasası Hukuku ve Ticaret Hukuku eksenlerinde ayrı ayrı değerlendirilmeyi gerektirmektedir.

4.1. Borçlar Hukuku Boyutu: Sözleşme Serbestisi ve Sui Generis Nitelik

Türk Borçlar Kanunu'nun ("TBK") 26. maddesinde düzenlenen "Sözleşme Özgürlüğü" ilkesi uyarınca, taraflar kanunun emredici hükümlerine, ahlaka, kamu düzenine ve kişilik haklarına aykırı olmamak kaydıyla, sözleşmenin içeriğini serbestçe tayin edebilirler. Bu ilke kapsamında değerlendirildiğinde SAFE sözleşmesi, Türk hukukunda kanunlarda özel olarak düzenlenmemiş, kendine özgü (sui generis), isimsiz bir sözleşmedir.

Sözleşmenin tarafları arasında kurulan bağ, bir tüketim ödüncü ilişkisi (TBK m. 386) değildir. Tüketim ödüncü sözleşmesinin temel unsuru, misli bir eşyanın kullanıldıktan sonra miktar ve nitelik olarak aynı şekilde iade edilmesidir. Oysa SAFE sözleşmesinde yatırım alan girişimin asli edim yükümlülüğü parayı iade etmek değil; sözleşmede belirlenen şartların gerçekleşmesi (örneğin yeni bir paya dayalı yatırım turu) halinde yatırımcıya "pay mülkiyetini devretmek veya ihraç etmektir". Para iadesi, yalnızca şirketin tasfiyesi gibi istisnai ve tali bir şarta bağlanmıştır. Bu nedenle SAFE, bir ödünç sözleşmesi değil, yatırımcıya bir "Yenilik Doğuran Hak" (Alım/İştirak Opsiyonu) bahşeden "Geciktirici Şarta Bağlı Pay Edindirme Taahhüdü" olarak nitelendirilmektedir.

Opsiyon hakları (alım veya satım opsiyonları), hak sahibinin tek taraflı irade beyanıyla taraflar arasında yeni bir hukuki durum (pay devri borcu) yaratan kurucu yenilik doğuran haklardır. SAFE kapsamındaki bu hakkın doğumu, tamamen girişimin yeni bir yatırım alması veya satılması gibi bir olayın vuku bulmasına (taliki/geciktirici şarta) bağlıdır. Şart gerçekleştiğinde, yatırımcının opsiyon hakkını kullanmasıyla asıl borç ilişkisi (payların devri veya sermaye artırımına iştirak) kendiliğinden kurulur.

Konuya ilişkin akademik incelemelerde ve yargısal kabullerde benimsendiği üzere; Türk hukukunda opsiyon hakkı bir yenilik doğuran hak olup, opsiyon işleminde iki ayrı sözleşme yapısı mevcuttur. İlk sözleşme, hakkın tanındığı opsiyon sözleşmesidir. İkinci sözleşme (asıl işlem) ise, opsiyon hakkının tek taraflı olarak kullanılması ve bu beyanın karşı tarafa ulaşması neticesinde kurulan asıl sözleşmedir (pay alım veya devir sözleşmesi). Söz konusu pay alım opsiyonu kullanılarak payların devri gerçekleşmedikçe, opsiyona konu teşkil eden payların doğrudan intikali söz konusu olmaz.

4.2. Sermaye Piyasası Hukuku Boyutu: SAFE Bir Sermaye Piyasası Aracı Mıdır?

Türk Hukuku açısından SAFE benzeri bir aracın SerPK uyarınca "sermaye piyasası aracı" sayılıp sayılamayacağı (örneğin, m. 3'te tanımlanan tahvil, hisse senedi, opsiyon veya dönüştürülebilir araçlara benzerlik nedeniyle), SAFE'in Türkiye'deki uygulanabilirliği açısından hayati bir sorundur; mevcut doktrinde (örneğin convertible note'lara benzerlik olsa da debt unsuru olmaması nedeniyle) sermaye piyasası aracı olarak kabul edilmediği yönünde görüşler olsa da, eğer kabul edilirse SerPK m. 4 ve 11 uyarınca, halka arz edilsin veya edilmesin (nitelikli yatırımcılara satış istisnaları TTK'daki kapalı anonim şirketler için sınırlı olduğundan ve Borçlanma Araçları Tebliği gibi düzenlemeler devreye girebileceğinden) SPK'dan izahname veya ihraç belgesi onayı alınması gerekebilir. Bu prosedürler aylar süren bürokratik işlemler ve yüksek maliyetler yaratarak SAFE'in varlık sebebi olan "hız ve ucuzluk" felsefesini yerle bir edebilir.

SerPK m. 3(1)ş bendi, sermaye piyasası araçlarını; menkul kıymetler, türev araçlar ve yatırım sözleşmeleri olarak sınıflandırmıştır.

• Menkul Kıymet (Security) Niteliği: SAFE, pay benzeri menkul kıymet niteliğinde değildir, zira şarta bağlılık unsuru gerçekleşene kadar yatırımcıya hiçbir pay sahipliği hakkı (rüçhan, oy vs.) bahşetmez. Ayrıca, temelinde bir ödünç ilişkisi barındırmadığı ve misli nitelikte (seri halinde) ihraç edilmediği için tahvil veya finansman bonosu gibi bir "borçlanma aracı" da sayılamaz.
• Türev Araç (Derivative) Niteliği: Türev araçlar, değeri başka bir finansal varlığın fiyatına bağlı olan ve dayanak varlığın sahipliğinin el değiştirmesine gerek olmaksızın ticaretine imkan sağlayan araçlardır (SerPK m. 3(1)u). SAFE ise doğrudan şirketin özkaynağına (paylarına) yönelik fiziki bir devir (delivery) amacı güttüğü için türev araç tanımına tam olarak uymaz.
• Yatırım Sözleşmesi (Investment Contract) Niteliği: ABD hukukunda Howey Test kriterleri uyarınca SAFE bir yatırım sözleşmesi sayılır. Ancak Türk doktrininde ve SPK uzmanlarının daraltıcı yorumlarında, yatırım sözleşmesinin "bir mal veya ürünün işletilmesinden doğacak kazancı almak üzere fon talep eden ile yapılan sözleşme" olduğu belirtilmektedir. SAFE ise, sözleşme başı ve sonu değeri arasındaki müspet farktan ziyade, kurumsal düzeyde bir mülkiyet (pay) devri amacı taşıdığından, bu dar kapsamlı yatırım sözleşmesi tanımının dışında kaldığı savunulmaktadır.

Güncel Gelişme: 21 Eylül 2024 tarihinde Resmi Gazete'de yayımlanan SPK Tebliği değişikliği (III-52.4 sayılı Girişim Sermayesi Yatırım Fonları Tebliği), SAFE benzeri sözleşmeleri (yani gelecekte ortaklık hakkı sağlayan anlaşmalar) girişim sermayesi yatırımı olarak kabul etmektedir. Bu düzenleme, girişim sermayesi fonları aracılığıyla SAFE'nin kullanımını entegre etmektedir. Dolayısıyla, SAFE bağımsız bir "yatırım sözleşmesi" olarak görülmeyebilir, fakat fonlar üzerinden pratik bir şekilde uygulanabilir hale gelmiştir.

Sonuç olarak, Türkiye'deki kapalı (halka açık olmayan) anonim ve limited şirketler tarafından, tekil yatırımcılarla müzakere edilerek akdedilen SAFE sözleşmelerinin, SerPK kapsamında genel bir sermaye piyasası aracı ihracı olarak nitelendirilmemesi gerektiği ağırlıklı görüş olarak kabul edilmektedir. Bu sayede SPK onayına gerek kalmadan, Borçlar Hukuku çerçevesinde işlem tesis edilebilmektedir.

4.3. Türk Ticaret Kanunu (TTK) Çerçevesinde İfa ve İcra Edilebilirlik Mekanizmaları

Sözleşmenin geçerli bir şekilde kurulmasının ardından en önemli mesele, tetikleyici şart (yeni yatırım turu vb.) gerçekleştiğinde şirketin yatırımcıya vaat ettiği payları hukuken nasıl teslim edeceğidir. ABD'deki "otomatik dönüşüm" mekanizması Türk hukukunda mümkün olmadığından, ifanın sağlanması için üç temel TTK mekanizması kullanılabilir:

4.3.1. Şarta Bağlı Sermaye Artırımı (TTK m. 463) Yoluyla İfa

TTK m. 463, şirket alacaklılarına veya çalışanlarına, yeni çıkarılan tahviller veya benzeri borçlanma araçları nedeniyle değiştirme veya alım hakkı (opsiyon) tanınarak şarta bağlı sermaye artırımı yapılmasına izin vermektedir. Bu hüküm, anonim şirketlerin sermaye artırımı süreçlerinde belirli şartların gerçekleşmesi halinde (tahvil sahiplerinin paya dönüşüm hakkı gibi) pay verilmesi mekanizmasını düzenler. Doktrinde, bu mekanizmanın girişim şirketleri için özellikle erken aşama finansman araçlarında (örneğin SAFE) kullanılabileceği belirtilmekte olup, SAFE yatırımcısına bir alım opsiyonu tanınarak bu yolun teorik olarak mümkün olduğu vurgulanmaktadır. Bu yaklaşım, şirketlerin daha dinamik bir yapı kazanması açısından önem arz etmekte; zira şarta bağlı sermaye artırımı, sermaye taahhüdü yoluyla artırımlardan farklı olarak, genel kurulda sermaye artırım kararının alınmasını gerektirmeksizin yönetim kuruluna yetki verilmesini sağlar ve pay edindirme planlarında esneklik sunar.

Ancak, şarta bağlı sermaye artırımı için esas sözleşmede dayanak hüküm bulunması zorunludur (TTK m. 465); bu hüküm, artırılacak sermaye miktarını, hak sahiplerini ve şartları netleştirmelidir. Ayrıca, mevcut pay sahiplerinin rüçhan haklarının genel kurul kararıyla haklı sebeple sınırlandırılması veya kaldırılması (TTK m. 461) ve artırılacak sermayenin mevcut esas sermayenin yarısını aşmaması (%50 sınırı) gibi katı şartlar vardır. Bu sınırlamalar, özellikle SAFE gibi araçlarda yüksek değerleme tavanları nedeniyle %50'den fazla pay talep edilebilecek senaryolarda uygulamayı imkânsız kılar. Doktrinde, SAFE'nin bu tür kısıtlamaları aşmak için girişim şirketleri özelinde şarta bağlı sermaye artırımının kapsamının genişletilmesi önerilmekte; örneğin, SAFE'nin türev araç olarak ihraç edilmeksizin basit bir sözleşme olarak imzalanması veya girişim şirketlerine özgü esnekliklerin (örneğin, %50 sınırının kaldırılması veya muafiyetler) getirilmesi yoluyla hukuki altyapının güçlendirilmesi savunulmaktadır.

Öte yandan, Türk hukuku kapsamında SAFE'nin sağladığı hukuki olanakların (örneğin kendiliğinden dönüştürme, şarta bağlı sermaye artırımı) yaratılması, ancak sermaye piyasası araçlarının ihracı ile mümkün olabilecektir. SerPK kapsamında yalnızca kapalı anonim ortaklıkların halka arz niteliği taşımayan pay devirleri istisna bırakıldığından, halka arz edilmeksizin yapılacak ihraçlarda dahi SerPK m. 11 uyarınca ihraç belgesinin SPK'ya onaylatılması zorunludur. Bu süreç, SAFE'nin basitliğini zedeleyebilmekte olup, doktrinde SAFE'nin sermaye piyasası aracı niteliğinin netleştirilmesi ve girişim şirketleri için muafiyetler getirilmesi (örneğin, belirli şartları taşıyan SAFE'lerin SPK kapsamı dışında tutulması) önerilmektedir. Bu öneriler, girişim sermayesi ekosisteminin gelişimini destekleyecek şekilde, borç sermaye karması sözleşmelerine benzer bir hukuki altyapı oluşturmayı amaçlamakta; zira SAFE, faiz ve belirli vade unsurları içermemesiyle borç niteliği taşımazken, henüz pay sahipliği hakları vermemesiyle de sermaye yatırımı olarak değerlendirilemez, bu da onu hibrit bir araç haline getirir.

4.3.2. Sermaye Taahhüdü Yoluyla Esas Sermaye Artırımı (TTK m. 459) Yoluyla İfa

Uygulamada en çok başvurulan yöntem, tetikleyici şart gerçekleştiğinde girişim şirketinin TTK m. 459 kapsamında genel kurulunu toplayarak olağan bir "Sermaye Taahhüdü Yoluyla Sermaye Artırımı" kararı almasıdır. Bu kararla birlikte, yeni çıkarılacak paylar için mevcut ortakların rüçhan hakları TTK m. 461 kapsamında (örneğin işletmenin devralınması, çalışanların katılımı veya özel dış yatırımcı temini gibi haklı sebeplerle) kısıtlanır.

Bu senaryoda, yeni yatırım turuna katılan (örneğin Seri A) yatırımcıları nakdi sermaye taahhüdünde bulunurken; SAFE yatırımcısı, geçmişte SAFE sözleşmesi kapsamında şirkete ödediği ve bilançoda "avans/diğer borçlar" hesabında tutulan nakdini, şirkete olan sermaye taahhüdü borcuyla takas (mahsup) ederek yeni çıkarılan emisyon primli payları iktisap eder. Bu yöntemin en büyük riski, genel kurulun toplanmaması veya mevcut pay sahiplerinin sermaye artırımı kararı almaktan ya da rüçhan haklarının kısıtlanmasına onay vermekten imtina ederek sözleşmeyi ihlal etmeleridir.

4.3.3. Kurucuların Pay Devri Taahhüdü ve Şirketin Kendi Paylarını İktisabı (TTK m. 379)

Sermaye artırımı yapılamaması riskine karşı, SAFE sözleşmelerine şirket tüzel kişiliğinin yanı sıra mevcut kurucu ortaklar (founders) da taraf olarak eklenir ve "Şart gerçekleştiğinde, sermaye artırımı yapılamazsa, yatırımcının hak ettiği orandaki payı kendi kişisel paylarımızdan devredeceğiz" şeklinde bir pay devri taahhüdünde (share transfer commitment) bulunurlar.

Alternatif olarak, girişim şirketinin kendisinin bizzat mevcut paylarını iktisap edip (kendi paylarını satın alıp) daha sonra bu payları SAFE yatırımcısına devretmesi düşünülebilir. Ancak TTK m. 379, bir anonim şirketin kendi paylarını ivazlı olarak iktisap etmesini, esas veya çıkarılmış sermayesinin en fazla %10'u ile sınırlandırmış ve genel kurulun yönetim kurulunu bu konuda yetkilendirmesi şartına bağlamıştır. Bu %10'luk yasal sınır, yüksek oranlı SAFE dönüşümlerini karşılamakta yetersiz kalacağı için hukuki bir dar boğaz yaratmaktadır. Bu nedenle kurucuların kişisel paylarını devretme taahhüdü daha güvenli bir teminat niteliğindedir.

5. Aynen İfa, Hukuki Uyuşmazlıklar ve İcra Edilebilirlik

Eğer kurucu ortaklar, SAFE sözleşmesinde belirlenen şartlar (yeni bir yatırım turu, değerleme vs.) olgunlaştığı halde, taahhüt ettikleri pay devrini gerçekleştirmekten kaçınırlarsa, yatırımcının başvurabileceği hukuki yollar nelerdir?

Sözleşmeler hukukunun temel kuralı olan Pacta Sunt Servanda (ahde vefa) ilkesi gereği, pay sahipleri sözleşmelerinde (shareholders' agreement) ve SAFE metinlerinde yer alan pay devri taahhütleri ve devir sınırlamaları (bağlam kuralları) taraflar arasında tam bir bağlayıcılığa sahiptir. Kurucu ortaklar paylarını yatırımcıya devretmeyi reddederse veya bu payları muvazaalı olarak üçüncü kişilere devrederse, yatırımcı pay mülkiyetinin kazandırılması için "Aynen İfa" davası açabilir.

Ancak bu yolun önemli bir sınırı bulunmaktadır: Eğer pay edinimi yeni bir sermaye artırımını gerektiriyorsa, mahkeme genel kurulun yerine geçerek bir sermaye artırımı kararı alamaz. Bu gibi durumlarda, yatırımcı ancak uğradığı zararın tazminini talep edebilmektedir.

5.1. Sözleşmenin İfasını Güvence Altına Alan Caydırıcı Tedbirler

Davalarının Türk yargı sisteminde uzun sürebileceği gerçeği göz önüne alındığında, yatırımcılar SAFE sözleşmesinin ihlalini önlemek için Borçlar Hukuku temelli iki güçlü teminat mekanizmasını sözleşmeye entegre etmelidir:

1. Cezai Şart (Penal Clause): Kurucu ortakların genel kurulu toplamaktan imtina etmesi, sermaye artırımı kararı almaması veya şarta rağmen pay devrini gerçekleştirmemesi halleri için TBK m. 179 vd. uyarınca caydırıcı düzeyde cezai şartlar öngörülebilir. Kurucular, ödemek zorunda kalacakları yüksek tazminat riskini göze alamayacakları için taahhütlerini ifa etmeye zorlanmış olurlar.
2. İnançlı İşlem ve Yediemin (Escrow/Trustee) Kurumu: Pay devrinin gerçekleşmemesi ihtimalini fiilen imkânsız hale getirmek için, SAFE sözleşmesi imzalandığında, kurucu ortakların mülkiyetindeki pay senetleri (veya ilmühaberleri), "beyaza imza" (blanko) devir cirosu ile birlikte tarafsız bir üçüncü kişiye (bir avukata veya yediemine) inançlı işlem/emanet sözleşmesiyle tevdi edilir. Tetikleyici yatırım turu gerçekleştiğinde, yediemin, kurucuların rızasına veya mahkeme kararına gerek kalmaksızın senetleri doğrudan SAFE yatırımcısına teslim eder.

6. Sonuç ve Değerlendirme

Küresel çapta teknolojinin itici gücü olan girişim ortaklıkları (start-up'lar), dinamik yapıları gereği geleneksel, kazuistik ve bürokratik engeller barındıran şirketler hukuku prosedürlerine ve geleneksel finansal araçlara mahkûm edilemez. ABD merkezli Y Combinator tarafından geliştirilen SAFE (Simple Agreement for Future Equity) sözleşmeleri; değerleme tartışmalarını erteleyen, faiz yükü ve iflas (vade) baskısı yaratmayan, yatırım süreçlerini olağanüstü derecede hızlandıran devrimsel bir finansman inovasyonudur.

Ancak SAFE'in ABD'de olduğu gibi "kendi kendine çalışan, otomatik bir sermaye piyasası aracı" veya "hazır hisse ihracı" formatında Türk hukukuna birebir uyarlanması, Türk Ticaret Kanunu'nun sermayenin korunması prensibi, kapalı şirket yapıları ve pay devirlerindeki katı şekil şartları nedeniyle pek mümkün görünmemektedir. Türk hukuku bağlamında SAFE'in, SPK onayına tabi bir menkul kıymet olarak değil; Türk Borçlar Kanunu m. 26 kapsamında düzenlenen, "Şarta Bağlı Pay Edindirme Taahhüdü" veya "Sermaye Taahhüdü/Pay Devri Vaadi" barındıran sui generis (kendine özgü) ve geçerli bir borçlar hukuku sözleşmesi olarak tanımlanması daha doğru olacaktır.

Bu nitelendirme altında SAFE'in Türkiye'de icra edilebilir bir yapıya kavuşması için; TTK m. 459 kapsamındaki sermaye artırımı süreçlerinin, kurucuların kişisel pay devri taahhütleriyle desteklenmesi ve muhtemel ihlallere karşı "Cezai Şart" ile "Yediemin (Escrow)" gibi borçlar hukuku güvencelerinin sözleşmeye entegre edilmesi gerekmektedir.

Türkiye'nin küresel girişim sermayesi ekosisteminde rekabet edebilmesi ve regülasyon arbitrajı (flipping) yoluyla yerli girişimlerin şirket merkezlerini yurt dışına (örneğin Delaware'e) taşımalarını önlemesi için, kanun koyucunun ilerleyen dönemlerde TTK'da şarta bağlı sermaye artırımını (TTK m. 463) ve hisse opsiyonu ihracını esneten özel "Girişim Şirketi" regülasyonları ihdas etmesi zaruridir.

The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.