Activisme actionnarial au Canada en 2026: cadre juridique

1. Introduction

L'activisme actionnarial est fermement ancré dans le paysage commercial du Canada, qui s'est avéré un terreau fertile pour les dissidents. Ce guide donne un aperçu concis, mais complet, des tactiques clés et des questions juridiques connexes à connaître en ce qui concerne l'activisme des actionnaires au Canada.

Nous commençons par examiner quatre questions cruciales relatives à la prise de participation et à l'engagement actionnarial. Nous examinerons ensuite les tactiques auxquelles les activistes peuvent recourir en droit canadien avant de passer aux possibles stratégies défensives des cibles et les autres réponses à une campagne de dissidence. Nous présenterons ensuite un examen des façons dont un activiste peut contrer ces tactiques défensives employées par une cible puis terminerons en présentant diverses considérations juridiques que les cibles et les activistes doivent connaître.

2. Prise de participation et engagement actionnarial

Les actionnaires qui envisagent de lancer une campagne d'activisme ou de faire affaire avec un activiste ou un activiste potentiel devraient étudier attentivement le droit des valeurs mobilières et le droit des sociétés applicables en ce qui concerne  : 1) la prise de participation et la communication d'information au public; 2) agir de concert; 3) les opérations d'initiés et la communication d'information privilégiée; et 4) la sollicitation de procurations. À l'inverse, les émetteurs à capital ouvert qui font ou pourraient faire l'objet d'une campagne d'activisme voudront garder un Sil sur les manquements potentiels à ces lois et en tirer parti, s'il y a lieu.

• Prise de participation et communication d'information au public : Tout au long d'une campagne de dissidence, il est essentiel de tenir compte des exigences de déclarations selon le système d'alerte prévues dans les lois sur les valeurs mobilières. Les activistes peuvent acquérir jusqu'à 9,9 % des actions d'une société sans être tenus d'effectuer une déclaration publique. Cependant, dès qu'une participation de 10 % est acquise, un communiqué de presse doit être publié immédiatement et une « déclaration selon le système d'alerte » doit être déposée dans les deux jours ouvrables qui suivent. Les participations des personnes agissant «  de concert  » seront additionnées aux fins de ce seuil de 10 %. La simple formation d'un groupe (p. ex., un activiste et ses « alliés ») détenant 10 % ou plus des actions ne déclenchera pas l'application de l'obligation de déclaration selon le système d'alerte (sauf si l'un des membres du groupe a déjà fait une déclaration selon le système d'alerte et que la formation du groupe constitue un changement dans un fait important exposé dans une déclaration déposée antérieurement). Toutefois, en l'absence d'une dispense, l'acquisition subséquente d'une seule action supplémentaire par un membre du groupe déclenchera l'application de l'obligation de déclaration. Dans cette déclaration selon le système d'alerte, l'activiste sera notamment tenu de divulguer son identité, sa participation et ses intentions d'investissement. Le régime de déclaration selon le système d'alerte ne vise pas les fondés de pouvoir, étant donné que l'actionnaire conserve le contrôle sur la façon dont les droits de vote rattachés aux actions sont exercés.
  • Information continue  : Lorsqu'il atteint une participation de 10  %, un activiste assume des obligations d'information continue. L'information doit être communiquée dans les situations suivantes  : 1) chaque fois que l'activiste acquiert ou cède 2  % ou plus des titres visés; 2) lorsque l'activiste tombe sous le seuil de 10  %; et/ou 3) s'il se produit un changement important dans un fait contenu dans une déclaration déposée précédemment.
  • Investisseurs institutionnels admissibles  : Les actionnaires qui sont des « investisseurs institutionnels admissibles  », ce qui comprend les fonds de pension, les fonds de couverture et les institutions financières admissibles, peuvent avoir recours au régime de déclaration mensuelle. En ce qui concerne la prise de participation dans le contexte de l'activisme, ce régime exige le dépôt d'une déclaration : 1) dans un délai de 10 jours à compter de la fin du mois au cours duquel le seuil de 10 % est franchi; 2) chaque fois que, après l'atteinte du seuil de 10  %, la participation augmente ou diminue de 2,5 % ou plus par rapport à la dernière déclaration; 3) lorsque la participation diminue à moins de 10 %; et 4) lorsqu'il se produit un changement dans un fait important contenu dans la dernière déclaration.
  • Instruments dérivés : À l'heure actuelle, les swaps ne sont généralement pas pris en compte pour déterminer si les seuils de 10  % (déclaration selon le système d'alerte) ou de 20  % (offre publique d'achat) ont été atteints. Toutefois, ils peuvent l'être si l'activiste a un droit légal de contrôler ou de diriger l'exercice des droits de vote rattachés aux actions ayant fait l'objet d'un swap ou un droit contractuel d'influencer les décisions de vote relatives à ces actions. De plus, les autorités de réglementation ont jugé qu'une communication inadéquate d'information sur les swaps détenus –  par exemple dans le contexte d'une offre publique d'achat  –  constituait un manquement aux lois sur les valeurs mobilières, voire une conduite « abusive ». Une fois que le seuil de 10 % est franchi et qu'une déclaration selon le système d'alerte est requise, cette déclaration doit inclure des renseignements sur les dérivés sur actions de l'émetteur détenus par l'actionnaire.
• Agir de concert :
  • Si un activiste a conclu une convention ou une entente avec une ou plusieurs autres personnes, ou a pris des engagements à l'égard de ces personnes, et a l'intention d'exercer ses droits de vote de concert avec ces autres personnes, l'activiste et ces personnes sont présumés être des «  alliés  ». Si la convention, l'engagement ou l'entente porte sur l'acquisition d'actions de la cible, l'activiste et ces personnes sont réputés être des «  alliés  ». Fait important, les participations des « alliés » sont regroupées aux fins des seuils de 10 % de déclaration selon le système d'alerte et de 20 % pour les offres publiques d'achat.
  • Il a été établi que le fait d'agir de concert constitue un critère [traduction] «  relativement élevé  » et qu'il faut trouver l'équilibre entre l'avantage de la communication des blocs d'actionnaires et l'avantage de permettre la «  libre circulation de l'information  » entre les actionnaires d'une société ouverte. Il a également été établi que pour devenir des «  alliés  », il faut généralement travailler activement ensemble pour atteindre un objectif spécifique commun, et non pas avoir simplement les mêmes intérêts. Un tribunal a même jugé que deux fonds et trois particuliers étaient des «  alliés  » dans une campagne de dissidence en raison de preuves comprenant  : 1)  une conférence téléphonique impliquant une agence de conseil en vote; 2)  la discussion de procédures confidentielles du comité de gouvernance; 3)  leur collaboration sur un projet de circulaire de procuration de dissident; et 4)  leur préparation conjointe d'une convention de soutien de vote. Il incombe à une société qui allègue que certains de ses actionnaires sont des « alliés » de le prouver selon la prépondérance des probabilités. Elle peut avoir recours à des preuves circonstancielles, mais celles-ci seront évaluées selon le caractère raisonnable d'autres justifications qui pourraient expliquer la même situation.
• Opérations d'initiés et communication d'information privilégiée :
  • Opérations d'initiés : Il est interdit de négocier en ayant connaissance d'information non publique importante. Cette information peut comprendre l'information qu'un activiste apprend lors de discussions privées avec une cible. Toutefois, le fait qu'un activiste envisage de faire campagne pour remplacer les administrateurs de la cible ne l'empêche généralement pas d'acquérir des actions de cette société.
  • Communication d'information privilégiée  : Il est interdit à une personne ayant des «  rapports particuliers  » avec un émetteur à capital ouvert de « donner des tuyaux » ou d'informer une autre personne d'une information non publique importante, sauf « dans le cours normal de ses activités ». Dans les lois sur les valeurs mobilières, la définition des personnes qui ont des « rapports particuliers » avec un émetteur à capital ouvert est large. Elle englobe notamment les actionnaires qui détiennent 10  % des droits de vote rattachés aux actions de l'émetteur. Les activistes ayant accès à de l'information non publique importante courent donc un risque accru d'enfreindre, ou d'être accusés d'avoir enfreint, les lois encadrant les opérations d'initiés et la communication d'information privilégiée. C'est pourquoi ils doivent agir avec prudence. Un tribunal des valeurs mobilières s'est récemment penché pour la première fois sur l'exception à l'interdiction de communiquer de l'information privilégiée, soit « dans le cours normal des activités », bien que ce n'était pas dans le contexte de l'activisme. Le tribunal a fourni quatre lignes directrices principales : 1) la norme est objective; 2) l'exception doit être interprétée de façon restrictive; 3) le cours « normal » des activités ne signifie pas le cours « ordinaire » des activités; et 4) il incombe à la personne ayant communiqué l'information de prouver que les critères de l'exception ont été respectés. Le tribunal a également souligné l'importance de déterminer s'il est possible de recourir à l'exception en fonction du moment où l'information non publique importante est communiquée.
• Qu'est-ce qui constitue une « sollicitation » de procu - rations?
  • Sous réserve des exemptions pour «  sollicitation restreinte » et « diffusion publique » dont il est question ci-après, les lois canadiennes sur les sociétés et les valeurs mobilières interdisent aux activistes et aux émetteurs de solliciter des procurations à moins qu'ils n'aient envoyé une circulaire de sollicitation de procurations à chaque actionnaire dont la procuration est sollicitée. Le terme «  sollicitation  » est défini de façon générale comme comprenant «  la demande de signature ou de nonsignature du formulaire de procuration  » et «  l'envoi de toute communication aux actionnaires, concerté en vue de l'obtention, du refus ou de la révocation d'une procuration ».
  • Les tribunaux ont statué que la nature, le contexte et l'objet de la communication sont essentiels. Dans une affaire, un activiste avait envoyé aux actionnaires une lettre qui indiquait expressément qu'il ne demandait pas de procurations à ce moment-là. La lettre a tout de même été considérée comme de la sollicitation, car l'activiste y demandait de ne pas signer le formulaire de procuration envoyé par la cible. Dans une autre affaire, une publication par un actionnaire sur un forum public a été considérée comme de la sollicitation incitant les actionnaires à s'abstenir de voter ou de voter contre la liste des administrateurs de la cible. Les tribunaux ont également indiqué que deux ou plusieurs communications (p. ex., des communiqués de presse) considérées ensemble peuvent constituer de la sollicitation. En revanche, si une cible émet des communications défensives en réponse à une campagne d'activisme avant la publication de sa circulaire de sollicitation de procurations, le contexte sera pris en considération, et la cible disposera d'une certaine latitude pour défendre ses administrateurs et expliquer sa position.

3. Tactiques offensives pour les activistes

Souvent qualifiées de « favorables pour les activistes », les lois canadiennes offrent plusieurs possibilités à un dissident qui souhaite obtenir un changement au sein d'une société ouverte.

• Propositions d'actionnaires  : Le droit canadien des sociétés laisse place à l'activisme actionnarial notamment au moyen des propositions des actionnaires. Plus précisément, un dissident qui détient aussi peu que 1 % des actions a le droit d'inclure dans la circulaire de sollicitation de procurations d'une cible un paragraphe d'au plus 500  mots pour défendre sa cause. Cependant, lorsque la proposition porte sur l'élection d'un ou de plusieurs administrateurs, un minimum de 5  % d'actionnariat est requis. Dans l'un ou l'autre cas, le dissident doit détenir cette participation minimale depuis au moins six mois avant de pouvoir soumettre sa proposition. L'inclusion de la proposition d'un activiste dans la circulaire de la cible ne dispense pas l'activiste de l'obligation d'envoyer sa propre circulaire s'il cherche à solliciter des procurations. Un tribunal a tranché contre un actionnaire qui avait tenté de se servir de la proposition d'un autre actionnaire pour destituer un administrateur lors d'une assemblée générale ultérieure. Le tribunal a conclu qu'une demande distincte était nécessaire.
• Campagnes «  Votez non  »  : Les campagnes «  Votez non » sont généralement plus faciles et moins coûteuses à mener que les courses aux procurations, et le Canada ne fait pas exception. Conformément aux règles de vote majoritaire prévues dans la LCSA, les actionnaires peuvent voter «  en faveur  » ou «  contre  » un candidat à un poste d'administrateur dans le cadre d'une élection sans concurrent, et chaque candidat doit recevoir une majorité de votes « en sa faveur » pour être élu. Des règles similaires s'appliquent également à tous les émetteurs inscrits à la cote de la TSX, qui doivent avoir une politique de vote majoritaire. Les campagnes « Votez non » ne nécessitent pas de circulaires de sollicitation de procurations et peuvent s'appuyer sur les exemptions pour sollicitation restreinte et diffusion publique (dont il est question ciaprès). Il n'est pas non plus nécessaire de présenter un candidat ou une liste de candidats de remplacement. Ces campagnes peuvent ainsi constituer un moyen rentable de cibler un administrateur ou un comité du conseil en particulier. Elles peuvent également servir de stratégie de secours utile, par exemple lorsque l'activiste a manqué la période de mise en candidature prévue dans les règlements administratifs ou intérieurs sur l'avis préalable de la cible (voir ci-après). Dans un exemple récent, un émetteur inscrit à la cote de la TSXV ayant une politique de vote majoritaire essentiellement similaire à celle exigée par les règles de la TSX s'est trouvé dans une situation où chacun de ses administrateurs était simultanément tenu de remettre sa démission, car aucun d'entre eux n'avait obtenu la majorité des votes à l'assemblée générale annuelle de l'émetteur après une campagne d'activisme. Un nouvel administrateur indépendant a été nommé immédiatement et devait recommander les prochaines étapes. En fin de compte, un nouveau conseil a été formé et comprenait un administrateur étroitement lié à l'activiste.
• Demande de convocation d'une assemblée : Après avoir acquis une participation de 5 %, un activiste a le droit de demander la tenue d'une assemblée des actionnaires. La simple existence de ce droit constitue un important levier d'influence, notamment parce que le droit canadien des sociétés empêche les émetteurs à capital ouvert d'instituer des conseils d'administration «  renouvelables par tranche » où seulement une portion des sièges sont en jeu à une assemblée des actionnaires. Une demande de convocation d'une assemblée rend donc le conseil entier vulnérable à un remplacement. Les règles de la Bourse de Toronto empêchent également les conseils d'administration « renouvelable par tranches » en exigeant que les actionnaires aient le droit de voter à l'égard de l'élection de l'ensemble du conseil à chaque assemblée générale annuelle. D'un point de vue procédural, l'avis de demande de convocation doit donner suffisamment de renseignements sur les points inscrits à l'ordre du jour de l'assemblée. De plus, compte tenu de la jurisprudence favorable aux cibles, l'exercice de ce droit nécessite une planification minutieuse et le respect des exigences techniques. Par exemple, bien que la loi n'exige pas expressément qu'un actionnaire qui demande la tenue d'une assemblée en vue de la destitution d'administrateurs dévoile nécessairement les candidats qu'il propose, il a été jugé que, dans le contexte d'une course aux procurations, les détails raisonnables concernant les points à l'ordre du jour de l'assemblée comprennent les noms et les qualifications des candidats proposés. En pratique, cela veut dire qu'un activiste doit recruter ses candidats suffisamment tôt avant de demander la convocation de l'assemblée.
• Sollicitation restreinte  : Dans la plupart des provinces et territoires, des exemptions permettent aux activistes de solliciter des procurations auprès d'un maximum de 15 actionnaires sans envoyer par la poste une circulaire de sollicitation de procurations de dissident, ce qui donne lieu à un certain degré de furtivité puisqu'il n'est pas rare qu'un petit nombre d'investisseurs institutionnels détiennent d'importants blocs d'actions d'émetteurs à capital ouvert canadiens. Cela dit, comme nous l'avons déjà vu, les lois complexes concernant les « alliés », les « opérations d'initiés » et la « communication d'information privilégiée », auxquelles les investisseurs institutionnels sont habituellement très sensibles, doivent être soigneusement étudiées. La sollicitation restreinte peut être utilisée seule ou de concert avec l'exemption pour « diffusion publique » (voir ci-après). Il a été jugé qu'un activiste effectuant une sollicitation restreinte pouvait utiliser le formulaire de procuration de la direction et l'autorité discrétionnaire qui en découle pour se nommer lui-même en tant que fondé de pouvoir et ensuite faire élire un nouveau conseil d'administration lors de l'assemblée générale annuelle de la société.
• Diffusion publique : Au lieu d'envoyer une circulaire de sollicitation de procurations de dissident par la poste, il est aussi possible de procéder par diffusion publique, ce qui peut se faire au moyen d'un communiqué de presse, d'une annonce ou d'un autre avis généralement accessible au public. L'activiste peut ainsi éviter le temps et les coûts associés à une circulaire (bien que certains renseignements devant figurer dans une circulaire doivent tout de même être inclus dans le message diffusé) et déclencher la campagne comme il l'entend, notamment en contrôlant le récit entourant le début de la campagne. Une diffusion publique peut également être suivie d'une circulaire de procuration de dissident afin de renforcer et de poursuivre la stratégie et le récit établis dans le message diffusé. Toutefois, un activiste doit garder à l'esprit que le recours à l'exemption relative à la diffusion publique ne lui donne pas par la suite le droit de participer à des réunions privées avec les actionnaires au-delà de ce que permet l'exemption de la sollicitation restreinte (dont il est question plus haut).
• Circulaire de sollicitation de procurations de dissident : Si un activiste souhaite aller au-delà de la sollicitation restreinte et/ou de la diffusion publique, l'option de l'envoi par la poste d'une circulaire de sollicitation de procurations de dissident est facilitée par le fait que chaque actionnaire a droit à la liste de tous les autres actionnaires inscrits. Une telle demande alertera toutefois la cible de l'intention de l'activiste, si cela n'est pas déjà fait. Souvent, mais pas toujours, un activiste attendra que la circulaire de la cible soit envoyée avant de poster la sienne. Il pourra alors en contester ou en critiquer certains aspects dans sa propre circulaire. Parfois, des activistes préparent des circulaires dissidentes « préventives » qui sont remises aux actionnaires avant la date de référence afin de faciliter les assemblées de manière à aller plus loin que ce qui serait permis en vertu de l'exemption pour sollicitation restreinte.
• Soutien de conseillers en vote : Les agences de conseil en vote peuvent avoir une influence cruciale sur le vote des actionnaires, car les investisseurs institutionnels suivent souvent leurs recommandations. Il n'est pas rare que les actionnaires individuels en fassent de même. Obtenir l'appui des conseillers en vote représente donc un avantage considérable pour n'importe quel activiste. Pour ce faire, il faut présenter des arguments solides en faveur du changement et, au besoin, leur communiquer efficacement un plan d'affaires réfléchi et convaincant.
• Livres blancs  : De nombreux activistes trouvent avantageux de produire un «  livre blanc  » avant de lancer leur campagne. Les livres blancs reposent sur des renseignements publics sur la cible qui doivent être divulgués conformément aux lois sur les valeurs mobilières applicables. Ils présentent souvent des arguments en faveur du changement à l'appui du programme de l'activiste et peuvent être essentiels pour obtenir le soutien d'autres actionnaires et/ou d'agences de conseil en vote. Ils peuvent également être très utiles dans le cadre de discussions privées avec la direction (en plus d'être utiles si une course aux procurations a lieu).

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